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全球流动性拐点尚未到来

时间:2016-09-19 16:59 来源:中国证券研究网 作者:admin 阅读:
中国证券研究网更进一步,在贝弗里奇曲线的阴影下,长期的货币宽松正在悄然扭曲激励机制,带来整个社会长期福利的损失并为民粹抬头奠定更坚实的基础。总之,结合当下经济现实,我们判断,全球流动性拐点尚未到来,这既是我们认为市场短期内不必太过担忧的理由,又是我们认为市场长期内需要真正担忧的理由。如果一件事情注定无法永远持续,那么,它必将终止;如果一件事情注定将终止,那么,它也未必会立刻结束。
近一段时间,一度“无所畏惧”的市场突然开始恐惧起来,恐慌指数跃升,欧美股市调整。就像之前毫无缘由的“无所畏惧”一样,市场现在的“草木皆兵”也缺乏可置信的理由。
实际上,全球经济基本面短时间内并未发生明显变化,地缘政治层面也暂未出现类似英国退欧量级的黑天鹅事件。究其根本,市场恐惧的是流动性拐点的到来。我们认为,流动性拐点虽然势必会到来,但尚未到来,在可预期的较长时间里,挖掘极限宽松的潜力及维持超常规的金融环境,依旧是全球货币政策的主基调。仅凭央行官员的只字片语、经济数据的短频表现,尚不足以得到流动性拐点到来的结论。无论9月美联储和日本央行做何选择,无论耶伦和黑田俊彦本周言论偏鸽还是偏鹰,全球流动性宽松的大格局难以迅速改变。
市场可能低估了宽松货币的潜力。金融危机八年之后,全球经济和货币政策已踏入弱势循环的陷阱:全球经济增长持续弱于预期——超常规货币政策不断试探宽松极限——货币政策由于产出缺口缩小而边际效应递减——经济复苏难以得到预期中的政策提振——实体经济缺乏活力并形成宽松依赖——全要素生产率下降——全球经济增长中枢下降——弱复苏延续。虽然政策效应日渐式微,但在这种弱势循环下,流动性拐点势必将在宽松政策的极限区间出现。我们认为,全球货币政策尚未到达真正意义上“松无可松”的程度:第一,就美国而言,2016年加息次数已经从年初预期的3-4次降至目前的最多一次,未来美联储可能将进一步压制基准利率曲线,以更慢的紧缩节奏来延长超低利率的持续期,而耶伦在9月全球央行会议上祭出以零为下限的未来政策利率扇形图,也显示出美联储保持鸽派风格的更多可能。第二,就欧洲和日本而言,负利率正在不断刷新人类货币史的宽松记录,未来负利率和QE都还有进一步加码的空间。目前关于负利率的底线水平还缺乏严谨、有力的理论研究,我们从保险箱成本、银行体系承受力、挤兑风险线和虚拟货币替代四种“约束条件”初步研究了负利率的可能极限,结果表明,负利率在欧洲和日本都未到瓶颈,暂时的停步可能只是为了积蓄迈出降息下一步的动力。此外,欧洲和日本的QE虽在“数量”上空间渐小,但都还有进一步提高“质量”的可能,进一步扩展央行购买资产的范围还大有可为。第三,就中国而言,货币政策的宽松潜力是显而易见的,这甚至构成了中国于全球范围内的政策优势,中国是少数无需QE就能放松银根的经济体,降息降准都还有理论上的一定空间。虽然中国政府否定了“大水漫灌”,且人民币贬值压力对货币宽松形成了掣肘,但考虑到中国财政政策与货币政策的内生联系,积极的财政扩张势必需要稳健偏松的货币环境相配合,中国信贷增长则呈现出“全年加油门、阶段点刹车”的特征,因此,中国流动性相对宽松的状况也不会快速转变。
市场可能高估了鹰派行动的勇气。当下,全球市场正悄然形成一种“绑架式悖论”:越是发生负面的经济冲击和黑天鹅事件,市场反而越是由此期望刺激政策的加码,而非结构性政策的出台;与此同时,在外部以邻为壑氛围渐浓、内部民粹势力不断抬头的背景下,全球政策制定者也越来越容易被市场绑架,对长期政策规则的偏离日渐成为一种常见现象,央行独立性深度受损。我们认为,大多数主要经济体依旧缺乏鹰派行动的勇气:第一,就美国而言,耶伦早已亮出了鸽派底牌,6月和7月出尔反尔不加息后,其所有的鹰派言论都失去了公信力,而我们长时间序列的实证研究也表明,美联储正走在远离传统政策路径的另类道路上。作为比格林斯潘还格林斯潘的央行行长,耶伦难以做出超预期的任何鹰派选择。第二,就欧洲而言,英国退欧的影响尚未真正显现,欧洲银行业危机也处于一触即发的危险境地,无论是欧元区还是英国,货币政策必须为可能的状况恶化而留出缓释空间,任何鹰派言论都是空洞的,任何鹰派行动都是不合时宜的。第三,就日本而言,长期通缩的阴影从未真正淡化,全球独一无二的经济金融困境更是束缚住了货币政策的手脚,货币政策暂时只有加码宽松一个选项。第四,就中国而言,边际收紧并不意味基调收紧,稳健的货币政策本质上属于稳健偏松,中国央行致力于疏通政策传导、提振经济活力、化解可能风险,不会骤然改变政策的大方向。
流动性拐点迟迟未至,全球经济增长路径弱势重估。市场低估了政策宽松的潜力,高估了鹰派行动的勇气。这意味着,流动性拐点尚未到来,甚至,远未到来,市场当下对此的担忧明显是过度的。我们预期,9月美联储将维持利率不变,并将改变前瞻指引,引导市场形成12月加息的共识,并最终在年底行动。最后,我们认为,尽管市场担忧的流动性拐点不会立刻到来,但这种担忧本身并非全无理性。人无远虑,必有近忧。真正值得担忧的,恰是流动性拐点的迟迟未至。我们在此前多篇深度报告中用理论和实证表明,宽松货币政策有如吗啡,危机时期确实有正面的镇痛效应,但长期依赖则会带来深度伤害。一方面,宽松依赖引致资产泡沫,美国股市估值已经大幅超过危机前,债市繁荣也持续很长时间,中国房地产价格的近期飙升更令人侧目;另一方面,宽松依赖腐蚀实体经济,美国已经出现就业率长期下降的趋势,欧洲已经出现一体化倒退的惨痛案例,日本已经出现债市动荡的征兆,中国则已经出现资本在实体外自我循环的迹象,在全球货币政策挖掘宽松潜力的同时,全球经济增长中枢也在不断下移。

(责任编辑:admin)

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